23-小市值因子为什么在A股表现如此显著？
23-小市值因子为什么在A股表现如此显著？
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Flora: 量化好声音，每晚都要听！大家好，我是Flora！
Aaron: 大家好，我是Aaron！
Flora: 欢迎回到来到本期播客。
最近我们在研究股票市场数据的时候，发现了一个特别有意思的现象。是啥呢？就是过去一年里啊，我们发现小市值股票的表现相当亮眼，呈现出显著的上涨趋势。这不是空口胡说啊，我们通过聚宽的官方数据发现，相关小市值股票组合的年化收益率在近一年竟然高达 90.62%，超额收益呢达到了43%，几乎实现翻倍，这可太惊人了！在近三年的表现来说呢，它的年化收益也有24%，超额是22%。
Aaron: 对，其实也很不错了！
Flora: 没错！所以今天咱们就来好好聊聊小市值因子这背后的门道
Aaron: 小市值股票最近确实吸引了不少人的目光，这里面的学问可多着呢。
Flora: 在深入探讨这一年的情况之前，咱们不妨先把时间线拉长，谈谈小市值因子是怎么被发现的，又在 A 股不同时期有着怎样的表现
Aaron: 好的。小市值因子的发现其实源于学术界和投资界长期对股票市场异象的研究。简单来说，学者们通过大量的数据统计分析，发现在一定的时间周期内，持有市值最小的若干只股票，周期结束时卖出；在下一周期开始时，再买入市值最小的若干只股票，在周期结束时卖出，如此循环，长期来看，其平均收益率往往高于大市值公司股票，这就是所谓的 “小市值效应”。在 A 股市场，小市值因子的表现可谓是跌宕起伏。早期，大概在 2010 年之前，A 股市场还不太成熟，监管也相对宽松，那时候小市值股票就经常被爆炒，出现了明显的小市值效应。像 2006 - 2007 年的大牛市中，不少小市值的题材股涨幅惊人，很多都远远超过了大盘指数的涨幅。此外呢，1981年Banz基于纽交所长达40年的数据发现，小市值股票月均收益率比其他股票高0.4%。因此，小市值策略是在全球范围来讲，普遍适用的一个策略。市值因子也被纳入了Fama三因子模型和五因子模型，有时候也被称为规模因子。研究表现，A股市场上，2016年以前，规模因子的显著性甚至超过了欧美等发达国家市场。不过，任何因子都很难一直有效，到了2017-2018年期间，大市值股票的表现明显优于小市值股票，使得规模因子在A股市场上的有效性存疑。
Flora: 听起来那时候小市值股票就已经很有潜力了，后来呢，市场情况发生了什么变化？
Aaron: 到了 2010 - 2015 年这个阶段，市场环境更加复杂。2013 - 2015 年上半年，市场流动性较为宽松，互联网 + 等概念兴起，小市值的成长股迎来了爆发期。以创业板为代表，里面很多小市值的科技类公司股价一飞冲天。当时有个典型例子，一家做互联网软件开发的小市值公司，因为搭上了互联网金融的概念，短短几个月股价涨了十几倍。但是，2015 年下半年的股灾以及 2016 年初的熔断，给市场带来了巨大冲击，小市值股票的高估值泡沫被刺破，很多小市值股票大幅下跌，跌幅甚至超过了大盘蓝筹股。
2016 - 2020 年，市场风格发生了很大转变，价值投资理念盛行，机构投资者逐渐主导市场。大盘蓝筹股，也就是所谓的 “漂亮 50” 行情火热，小市值因子表现不佳。在这段时间里，像茅台、五粮液等大市值蓝筹股持续上涨，而很多小市值股票则无人问津，股价长期低迷。直到 2021 年春节后，随着对大盘蓝筹股抱团行情的瓦解，小市值股票又开始重新活跃起来。从 2021 年初到现在，小市值股票整体表现强于大市值股票，尤其是最近一年，小市值效应愈发显著，这也是我们今天要重点探讨的现象。
Flora: 看来小市值的具体表现与市场风格有很大相关性。那了解了小市值因子在历史上的大致表现，我们很好奇，为什么在 A 股市场，小市值因子会如此显著呢？这背后是不是有一些制度方面的原因在起作用？
Aaron: 没错，制度因素在其中起到了至关重要的作用。首先，从上市制度来看，过去 A 股上市门槛相对较高，很多小公司要上市难度不小。这就使得已上市的小市值公司具有一定的稀缺性，即便业绩不那么突出，也存在所谓的 “壳价值”。一些想要上市但又不符合直接上市条件的企业，就会选择借壳上市，这无疑给小市值公司的股价带来了想象空间。比如，曾经有一家连年亏损的小市值上市公司，突然宣布有一家新兴行业的企业要借壳，股价立马连续涨停。
Flora: 但是现在不是实行注册制了吗，这对小市值公司的 “壳价值” 有什么影响呢？
Aaron: 注册制的推行确实在一定程度上削弱了 “壳价值”。因为注册制降低了企业上市的门槛，使得更多企业可以通过正常的 IPO 途径上市，借壳上市的需求减少了。不过，目前 A 股市场的注册制还在逐步完善过程中，短期内 “壳价值” 依然存在一定影响。而且，注册制下虽然上市更容易了，但对企业的信息披露等要求更加严格，这对于一些质地不错但之前受限于上市门槛的小市值企业来说，反而是个机会，它们能够更便捷地上市融资，获得发展资金，这也有利于小市值股票的表现。
另外，退市制度也和小市值因子表现密切相关。过去 A 股退市制度不够完善，退市标准相对模糊，导致很多业绩差的小市值公司迟迟未能退市，市场上充斥着大量 “僵尸企业”。这些企业虽然经营不善，但因为不会轻易退市，就有可能被资金炒作。近年来，监管层不断完善退市制度，明确了诸如连续亏损、市值过低等退市标准，加大了退市力度。这看似对小市值公司不利，但从另一个角度看，它淘汰了那些真正没有价值的小市值企业，让市场资源向优质小市值公司集中，反而凸显了优质小市值公司的投资价值。
Flora: 除了上市和退市制度，还有其他制度因素影响小市值因子吗？
Aaron: 交易制度也有一定影响。A 股市场的涨跌停板制度在一定程度上影响了小市值股票的交易活跃度和价格波动。小市值股票由于股本较小，在市场资金的推动下，更容易出现连续涨停或跌停的情况。比如，当有资金炒作某只小市值股票时，由于其流通股本少，只需少量资金就能拉涨停，一旦涨停，又会吸引更多投资者关注和跟风买入，进一步推高股价，这就放大了小市值股票的价格波动效应，使得小市值因子的表现更加突出。
Flora: 咱们知道了小市值因子在 A 股市场表现显著的原因，那对于投资者来说，如何把握小市值因子的投资时机，也就是因子择时，就显得尤为重要了。您能给我们讲讲小市值因子在什么时候会失效，以及市场风格是如何转换的吗？
Aaron: 小市值因子确实不是在所有时候都有效。一般来说，当市场处于经济下行压力较大，企业盈利普遍下滑的阶段，小市值公司由于抗风险能力相对较弱，业绩受影响更大，这时候小市值因子可能就会失效。比如在 2018 年，国内经济面临结构调整压力，贸易摩擦也带来不确定性，小市值股票整体表现就很差，很多小市值公司股价腰斩。另外，当市场资金极度紧张，流动性不足时，小市值股票由于流动性较差，更容易被市场抛弃，小市值因子也难以发挥作用。
Flora: 那市场风格是怎么在大小市值之间转换的呢？
Aaron: 市场风格转换是一个复杂的过程，受到多种因素影响。从宏观经济层面来看，当经济处于复苏初期，企业盈利开始改善，市场风险偏好提升，这时候资金更倾向于寻找具有高弹性的投资标的，小市值股票因为业绩增长潜力大，往往会率先受到资金青睐，市场风格就会向小市值切换。比如 2020 年疫情之后，国内经济逐步复苏，小市值股票在 2021 年初开始表现强势。而当经济进入繁荣期，大型企业凭借其规模优势和稳定的现金流，盈利能力更加突出，资金又会流向大市值蓝筹股，市场风格转向大盘股。
从资金流向角度看，当外资大量流入时，由于外资偏好大市值、业绩稳定的龙头企业，往往会推动大盘股行情。像 2017 - 2020 年，外资通过陆股通持续流入 A 股，“漂亮 50” 等大市值蓝筹股走出了一波牛市行情。相反，当市场资金更多地由国内的中小投资者和游资主导时，小市值股票更容易被炒作，市场风格就偏向小市值。
Flora: 对于普通投资者来说，有没有一些简单的方法可以判断市场风格是否要切换，从而把握小市值因子的投资时机呢？
Aaron: 有一些指标可以作为参考。比如可以关注大小盘指数的相对强弱，当代表小市值的中证 2000 指数持续跑赢代表大市值的沪深 300 指数时，说明市场风格偏向小市值；反之则偏向大市值。另外，市场成交量的变化也能提供一些线索，如果市场整体成交量放大，且小市值股票的成交量增幅明显高于大市值股票，可能意味着资金正在流入小市值板块，小市值因子有望发力。不过，需要注意的是，市场风格转换很难精准预测，投资者还是要结合多种因素，谨慎做出投资决策。
结尾
Flora: 通过今天的讨论，我们对小市值因子在 A 股市场的表现、背后的原因以及如何择时有了更深入的理解。希望听众朋友们在投资过程中，能够运用今天学到的知识，更好地把握小市值股票的投资机会。当然，股票市场风险莫测，大家一定要谨慎投资。
Aaron: 对的，那以上就是本期播客的全部内容啦！
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Aaron: 是的，欢迎加入我们的Quantide Research Platform，我们下期再见！
Flora: 再见！